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中科招商的退路
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2017-12-26 10:38收藏13評論0金融地產(chǎn) 創(chuàng)業(yè)維艱

虎嗅注：“中科招商”曾經(jīng)是新三板上的私募巨頭，靠著囤殼，風(fēng)光一時(shí)無兩。成也殼股，敗也殼股。瘋狂融資，瘋狂掃殼的模式曾將中科招商捧上神壇，而如今隨著殼股的沒落，中科招商也不復(fù)當(dāng)年的風(fēng)光。今天，中科招商正式被摘牌，僅僅兩年時(shí)間，曾經(jīng)的“囤殼**”市值縮水達(dá) 99%。
 
本文轉(zhuǎn)自“界面（www.jiemian.com）”，作者：滿樂，馬曉甜 。
 
0.61 元，這是中科招商在新三板**一個(gè)交易日的 “告別” 股價(jià)。
 
這家被市場戲稱為 “定增**”、“囤殼**” 的私募巨頭股價(jià)***高曾達(dá) 108.99 元，市值超過 1300 億元。但僅僅兩年的時(shí)間，中科招商不僅市值縮水了 99%，還被摘牌了。
 
12 月 15 日晚，中科招商被強(qiáng)制摘牌的一紙公告在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)掛出時(shí)，董事長單祥雙整個(gè)人懵了。雖然他在前階段在和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)反復(fù)溝通時(shí)已有了思想準(zhǔn)備和應(yīng)對預(yù)案，“但公告出來還是比較突然”。
而當(dāng)晚正在吃晚飯的一位大型私募合伙人刷到微信朋友圈 “中科被摘牌” 的消息時(shí)，甚至誤認(rèn)為是“假新聞”。
 
一時(shí)手足無措的還有中科招商登記在冊的 2713 名投資者。一位在 2015 年斥資百萬認(rèn)購中科招商股份的投資者表示，“一時(shí)不知道該干嘛？該找誰？”
 
有極少數(shù)投資者選擇了**時(shí)刻放棄。12 月 25 日，中科招商股票共計(jì)成交 188.73 萬手，換手率 2.83%，成交金額 8147 萬元。
 
而更多的投資者，無論有多無措，還是和曾自詡新三板 “**受益者” 的中科招商一起迎來了 12 月 26 日終止掛牌的***終時(shí)刻。
 
“炒殼屯殼” 引禍
 
倉促收到被摘牌消息的中科招商在 12 月 15 日晚發(fā)布了自查整改報(bào)告。
 
“管理費(fèi)收入與業(yè)績報(bào)酬之和須占收入來源的 80% 以上”，僅僅這一項(xiàng)不符合股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的私募整改新規(guī)，就直接宣告了中科招商被強(qiáng)制終止掛牌的命運(yùn)。
 
2016 年 5 月，新三板私募整改正式推出，原定一年的整改期卻因私募機(jī)構(gòu)對自查整改具體對象、自查整改條件計(jì)算口徑等問題的理解不盡一致而宣告延長。在經(jīng)過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對整改標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步細(xì)化后，今年 11 月 11 日成為新三板掛牌私募提交自查報(bào)告的**期限，截至目前已有中科招商、達(dá)仁資管、擁灣資產(chǎn)、富海銀濤、銀紀(jì)資產(chǎn)五家私募機(jī)構(gòu)因不滿足整改標(biāo)準(zhǔn)而無緣新三板。
 
“管理費(fèi)收入與業(yè)績報(bào)酬之和須占收入來源的 80% 以上” 成了此次整改的核心內(nèi)容之一。除富海銀濤外，包括中科招商在內(nèi)的其余四家摘牌私募紛紛折戟于此。其中，中科招商管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬之和僅占到收入來源的 41.39%，遠(yuǎn)低于新規(guī) 80% 的標(biāo)準(zhǔn)。
 
對此，單祥雙于近日在公司閉門會中表示，中科招商作為綜合型投資集團(tuán)，私募股權(quán)基金管理只是公司的一部分業(yè)務(wù)，特別是公司定向增發(fā)后，直接投資比重大幅度上升，直投收益擴(kuò)大，導(dǎo)致私募業(yè)務(wù)收入占比不足 80%。
 
雖然摘牌的原因極為簡單，但套用南方某私募基金經(jīng)理的話來說，“它（中科招商摘牌）其實(shí)不是一個(gè)孤立的事件，它是一群、一系列事件結(jié)合起來導(dǎo)致的”。
 
2015 年，兩大私募巨頭九鼎集團(tuán)和中科招商雙雙在新三板獲得百億融資，成為當(dāng)年市場 “寵兒”。對九鼎和中科而言，獲得巨額融資固然是好事，但當(dāng)時(shí)的市場人士卻認(rèn)為，此舉間接壓縮了掛牌在新三板市場上真正中小企業(yè)的融資空間。
 
按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2015 年新三板全市場合計(jì)融資金額為 1216.17 億元，這其中九鼎集團(tuán)和中科招商就占了 200 多億元。而在這兩家的賺錢效應(yīng)引導(dǎo)下，當(dāng)年年末新三板在審私募機(jī)構(gòu)增至 20 家左右。
 
“到 2016 年末，新三板上合格的個(gè)人投資者也就不到 30000，中科招商就擁有 2700 多個(gè)合格投資者，占到了近 1/10”。對于當(dāng)時(shí)中科招商的巨額融資，上述私募投資經(jīng)理認(rèn)為 “基本上把市場的血吸走了”。
 
令監(jiān)管層開始警惕的并不僅有巨額融資，中科招商在 A 股市場異常波動(dòng)期間開啟的爆買模式影響更為深遠(yuǎn)。
 
2015 年下半年，中科招商 “逆勢陽光舉牌 16 家上市公司” 再次轟動(dòng)市場。大筆的舉牌資金雖未被言明來源，但也多被認(rèn)為正是源于此前 “百億定增” 的助力。
 
單祥雙曾表示，其選擇舉牌公司標(biāo)準(zhǔn)是這些公司盤子比較小，市值相對低，主營業(yè)務(wù)一般，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大，經(jīng)歷了大跌之后，重組并購空間很大。因此，中科招商對二級市場的大舉買入也被市場視作 “炒殼”。
 
一位私募基金經(jīng)理指出，正是在 A 股市場的殼交易為中科招商帶來了巨大的收益，同時(shí)也使得公司直接投資比重上市，私募業(yè)務(wù)收入占比不足。其中**代表的便是，2015 年 7 月中科招商斥資約 2.6 億元買進(jìn)的鼎泰新材被順豐控股借殼，復(fù)牌后即收獲 11 個(gè)漲停。“順豐借殼之后，公司等于確認(rèn)了一大筆投資收益，導(dǎo)致管理費(fèi)收入是達(dá)不到新三板新規(guī)掛牌要求的”。
 
但這令中科招商一時(shí)風(fēng)光無兩的 “好棋”，在為公司贏得可觀收益同時(shí)，也埋下了此次強(qiáng)制終止掛牌的伏筆。
 
“巨量的資金從服務(wù)中小企業(yè)的市場流入中科招商，再被中科招商用于‘炒殼’，顯然違背了新三板整個(gè)市場設(shè)立的初衷。” 北京地區(qū)某中型券商分析師表示。
 
2015 年 9 月，順風(fēng)順?biāo)闹锌普猩淘俣扰读?300 億元的天量再融資計(jì)劃。單祥雙在其后接受媒體采訪時(shí)透露，將使用 300 億元募集資金進(jìn)行并購，包括對上市公司的并購，打造 50 家市值在千億級的上市公司。然而這筆天量再融資***終未通過證監(jiān)會批準(zhǔn)。
 
終于，在 2015 年 12 月底，因被認(rèn)定為偏離了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長、中小微企業(yè)的定位，證監(jiān)會明確暫停了私募基金在新三板的掛牌及融資。在這 “一刀切” 的做法過去半年后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在放開私募機(jī)構(gòu)掛牌新三板的同時(shí)，正式公布了此番令中科招商等掛牌私募被摘牌的整改新規(guī)。
 
“中科招商已經(jīng)不是私募基金管理公司了，而是一支規(guī)模龐大的‘基金產(chǎn)品’而已。” 中閱資本管理股份公司總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫建波在評述中科招商摘牌時(shí)表示，中科招商主要收入并非來自于管理費(fèi)收入，而是自有資金直接投資的收益。
 
值得注意的是，無法滿足 “管理費(fèi)收入與業(yè)績報(bào)酬之和須占收入來源的 80% 以上” 整改要求的掛牌私募，在新三板中并不是孤例。但市場人士普遍認(rèn)為，涉及整改的私募如注銷在基金業(yè)協(xié)會的私募基金管理人資格，則無需以母公司口徑統(tǒng)計(jì)，僅以涉及私募業(yè)務(wù)的子公司數(shù)據(jù)達(dá)標(biāo)即可。以九鼎集團(tuán)為首的私募機(jī)構(gòu)也紛紛剝離私募業(yè)務(wù)，但中科招商目前仍然保有私募基金管理人資格。
 
據(jù)單祥雙介紹，中科招商作為掛牌公司主體，僅集團(tuán)在管存續(xù)基金就有 60 多支，根據(jù)基金管理合同，變更基金管理人需要全體投資人的認(rèn)可，公司在短時(shí)間內(nèi)無法清算基金或變更這些在管基金的管理人，集團(tuán)作為整改核查對象，無法注銷集團(tuán)的基金管理人資質(zhì)，***終不能達(dá)標(biāo)。
 
一面是資本運(yùn)作引來的整改大限，一面是無法注銷管理人資格，夾縫中的中科招商只能黯然離場。
 
回購股份，懸在頭上一把刀
 
雖然離場，但中科招商的故事還在繼續(xù)。
 
根據(jù)中科招商公布的***新數(shù)據(jù)，在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)宣告公司將被強(qiáng)制終止掛牌之際，公司尚有 2713 名股東。“投資者保護(hù)” 成為中科招商更亟需解決的問題。由于中科招商屬于被強(qiáng)制終止掛牌，而非未完成業(yè)績承諾或主動(dòng)摘牌的情況，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)新出臺的《關(guān)于掛牌公司股份回購業(yè)務(wù)通知》對其沒有約束力。
 
“出了消息已經(jīng)過了幾天了，還是沒理清楚頭緒，這么低的市場價(jià)格就這么賣了真的難接受。” 上述在 2015 年斥資百萬認(rèn)購中科招商股份的投資者表示，“想保護(hù)自己的權(quán)益，覺得這事不對，但找誰呢？”
據(jù)界面新聞?dòng)浾吡私猓壳爸锌普猩痰耐顿Y者們對究竟是與公司層面協(xié)商還是與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)溝通，還未定下結(jié)論。
 
“作為***批被強(qiáng)制摘牌的私募，又有這么龐大的投資者群體，中科招商如何處理投資者保護(hù)問題有著示范性的作用，必然要帶好頭。” 上述券商新三板分析師表示。
 
然而顯然有一部分投資者不愿等待，急于將手中股票脫手。在中科招商正式終止掛牌前僅剩的五個(gè)交易日中，中科招商股價(jià)多數(shù)保持在 0.5 元 / 股附近，***低曾被打至接近 0.2 元 / 股。
 
作為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的中科招商，投資者想要出逃也需要對手盤。據(jù)一位接近中科招商的人士表示，近日有部分機(jī)構(gòu)投資者來到公司尋求協(xié)議轉(zhuǎn)讓接盤。
 
從這幾日中科招商股票走勢上，也不難看出已有抄底的投資者進(jìn)入。據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布的成交價(jià)格較前收盤價(jià)變動(dòng)幅度超過 50% 情形的公開轉(zhuǎn)讓信息顯示，在前幾條成交數(shù)據(jù)中寂寂無聞的中科招商，22 日突然迎來大批均價(jià)在 0.8 元 / 股的成交，總成交 1600 多萬股，其中既有投資機(jī)構(gòu)大筆購入，也有小散約定轉(zhuǎn)讓。
 
根據(jù)中科招商的三季報(bào)顯示，2017 年前三季度中科招商營業(yè)收入為 3.57 億元，扣非后凈利潤為 2.04 億元，每股凈資產(chǎn)為 1.24 元每股。這批在 0.8 元 / 股購入中科招商的買家并不虧。
 
但據(jù)中科招商投資者向界面新聞介紹，他們很多參與的定增計(jì)劃定價(jià)為 18 元 / 股，在經(jīng)過 10 轉(zhuǎn) 50 股派 1.25 元的分紅派息后，持股均價(jià)降至 3 元左右，現(xiàn)在 0.8 元 / 股乃至 0.5 元 / 股就要賣出，實(shí)在不甘心。
 
“近一年中科招商股價(jià)一直下跌，如果現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格都能接受，那我可能早就脫手了。” 一位中科招商投資者表示，還是沒有想到中科招商會被突然摘牌。
 
12 月 22 日，中科招商又通過董事會決議，自 2017 年度開始，連續(xù)五年，按不低于當(dāng)年可分配利潤的 20% 進(jìn)行現(xiàn)金分紅，從而充分保障全體股東及時(shí)分享公司經(jīng)營成果的權(quán)利。
 
然而分紅并不能令投資者滿意。一位買入成本價(jià)平均在 3 元的投資者告訴界面新聞?dòng)浾撸安碌?“中科的方案是年年分紅不低于一定的利潤比，我預(yù)測的是 30%-50% 沒想到是 20%”。
 
按照投資者的計(jì)算，中科招商目前總股本為 100 多億股，每年凈利潤在 10 億左右，拿出 2 億元進(jìn)行分紅。“中科招商不黃的話，30 年都不一定能回本。” 上述投資者表示。
 
因而，要求中科招商回購股票仍是投資者***核心訴求。據(jù)了解，目前中科招商董秘辦及其主辦券商光大證券均在收集投資者訴求，并統(tǒng)計(jì)投資者持股數(shù)。
 
對于具體的回購價(jià)格，投資者們并沒有達(dá)成統(tǒng)一意見，部分投資者對按照每股凈資產(chǎn)進(jìn)行回購就表示滿意，但多數(shù)還是期望能按照成本價(jià)進(jìn)行回購。
 
北京地區(qū)某大型券商新三板業(yè)務(wù)人員就表示，目前業(yè)內(nèi)通行的回購方案是以成本價(jià)進(jìn)行回購。但中科招商涉及的投資者人數(shù)巨大，且在公司股價(jià)持續(xù)下跌的情況下，投資者持有的股票成本價(jià)不盡一致。即便中科招商有心按照成本價(jià)回購，一時(shí)也難以完成。
 
拋開時(shí)間緊張的難題，中科招商又是否有能力實(shí)現(xiàn)成本價(jià)回購呢？
 
中科招商公司股價(jià)在 2015 年末的收盤價(jià)仍處在 18 元 / 股的高位，隨后逐步震蕩走低，在 2016 年下半年后收盤價(jià)長期穩(wěn)定在 1 元 / 股左右。上述券商新三板分析師稱，跟隨市場持續(xù)低迷的股價(jià)，令中科招商難以接受以成本價(jià)回購?fù)顿Y者股份的同時(shí)，也給公司的財(cái)務(wù)帶來影響。
 
“中科招商應(yīng)該是很缺錢的，此前的‘囤殼’舉動(dòng)，在遇到 IPO 加速常態(tài)化，殼價(jià)值下跌后，造成了不小的虧損。” 南方某私募基金人士表示，如有大股東來進(jìn)行回購，單祥雙個(gè)人不具備如此大的回購能力。而且一旦有個(gè)別大股東回購的案例出現(xiàn)，也會造成擠兌的情況。
 
按照中科招商公布的 2017 年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，歸屬于掛牌公司股東的凈資產(chǎn)為 132.90 億元，
公司負(fù)債總計(jì) 90.20 億元，短期借款 1.28 億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債 1.2 億元。另外，近期還有 15 中科 01、15 中科 02、16 中科債、16 中科 02 四只公司債需要付息。其中，15 中科 01、15 中科 02 到期還本付息時(shí)間為明年 12 月 22 日。
 
鑒于中科招商于近日宣布未來 6 個(gè)月內(nèi)減持總額共計(jì) 30 億元的股票，曾參與到中科招商定增計(jì)劃的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)相關(guān)人士表示，希望用這筆資金進(jìn)行回購，但以成本價(jià)作為回購價(jià)格顯然不能被中科招商接受，且這筆資金是否另有他用尚不得而知。
 
重啟上市，道路漫且長
 
“新三板終止掛牌，這對中科招商來說的確是一個(gè)不小的挫折，但公司已經(jīng)開始著手登陸其他資本市場的相關(guān)工作。” 單祥雙 12 月 15 日晚在集團(tuán)內(nèi)部會議上講話時(shí)稱。
 
除了快速出逃和等待回購?fù)猓灿型顿Y者選擇靜候中科招商給出的 “登陸其他資本市場” 的承諾。
 
此前飽受市場詬病的 “吸血效應(yīng)”，在投資者看來正是中科招商價(jià)值的體現(xiàn)。“在新三板里一萬多家魚龍混雜的企業(yè)中中科招商無論是從流動(dòng)性還是經(jīng)營指標(biāo)上都是比較**的，沒有經(jīng)營虧損的風(fēng)險(xiǎn)，所以有資格進(jìn)入新三板的中小投資者才會去投資它。” 另一位中科招商投資者表示，這也是他們一直持有中科招商股票的原因。
 
孫建波也表示，截至 12 月 19 日午盤中科招商 0.6 元的價(jià)格，PB 為 0.49 倍。按照中科招商是一個(gè)封閉式的自我管理的公司制基金來定價(jià)，再刨除監(jiān)管利空影響，應(yīng)該能給到 0.75 到 0.85 倍的 PB 估值。
 
“從當(dāng)前 0.6 元的定價(jià)來說，如果中科招商今后的運(yùn)作是規(guī)范的，沒有內(nèi)部人控制或不當(dāng)利益輸送，這個(gè)價(jià)格是低估了。” 孫建波稱。
 
毫無疑問，中科招商作為曾經(jīng)的新三板掛牌私募巨頭在摘牌后價(jià)值仍存。但市場普遍認(rèn)為，在經(jīng)歷此次監(jiān)管風(fēng)暴從新三板退出后，中科招商登陸 A 股的希望不大，而更低級的區(qū)域性股權(quán)市場不在其考慮范圍內(nèi)，只能謀求海外或港股上市。
 
上述私募基金人士也表示，在嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，聯(lián)合上市公司做市值管理，發(fā)行并購基金對上市公司進(jìn)行并購，或直接控制上市公司做類借殼等方案很難行得通。
 
而香港市場方面，一位負(fù)責(zé)過公司港股上市的券商人員告訴記者，雖然港股一向?qū)ι鲜斜３謱捜輵B(tài)度，但中科招商在此番被強(qiáng)制終止掛牌后，想要登陸港股，中介機(jī)構(gòu)無疑會對前期涉及新三板的內(nèi)容小心對待與核實(shí)。加之中科招商涉及收入來源的旗下私募基金眾多，現(xiàn)場盡調(diào)需要花費(fèi)大量時(shí)間。中科招商大量股東的進(jìn)入和現(xiàn)狀也需要在招股說明書中的歷史沿革一欄描述清楚。
 
“香港上市要對招股說明書內(nèi)容進(jìn)行單獨(dú)律師驗(yàn)證，95% 的內(nèi)容必須是可以驗(yàn)證到的，整個(gè)過程會相當(dāng)漫長，公司必須提供可達(dá)到驗(yàn)證通過的資料。” 上述券商人員表示，很難斷定中科招商能否登陸港股，但絕不是一朝一夕的事情。
 
中科招商想要尋求美股掛牌，龐大的股東人數(shù)也會構(gòu)成阻礙。一位投行人士表示 “僅股東數(shù)就有 2713，其中除了自然人股東，還有隱藏在資管計(jì)劃后的投資者，很容易被認(rèn)定為公眾持股公司。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)需要精簡”。
 
一切都沒有說起來那么容易。真正等待中科招商的又會是什么？
*文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表虎嗅網(wǎng)立場
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