趙何娟：樂視會(huì)像當(dāng)年德隆一樣大崩盤嗎？

似乎所有人都知道樂視這**遲早會(huì)來，燒錢總有到頭的時(shí)候，但是不知道什么時(shí)候。巨額燒錢，超長戰(zhàn)線，生態(tài)化反，直接改名樂視生態(tài)（Le Eco）的樂視，用一整套外面人都看不懂，自己人瘋狂“蒙眼狂奔”的打法，成為中國年來無疑***受爭議的互聯(lián)網(wǎng)公司，以及中國A股創(chuàng)業(yè)板***股。
賈躍亭昨晚的一封很長的內(nèi)部信，引發(fā)了劇烈的震蕩。具體長信原文可以看鈦媒體昨天的報(bào)道《賈躍亭突然發(fā)內(nèi)部信反思樂視“大躍進(jìn)”：該告別燒錢擴(kuò)張了，愿領(lǐng)一元年薪》，似乎還有很多想說沒說完的，之后又接受了一個(gè)專訪，說了很多。
我把所有賈躍亭所說的內(nèi)容總結(jié)了一下，核心要點(diǎn)其實(shí)只有六個(gè)：
 
·         即將要裁員，調(diào)整組織結(jié)構(gòu)；
 
·         首要安撫穩(wěn)住供應(yīng)鏈債主，你們都是好人，一直很支持我們，所以千萬不要擠兌；
 
·         要不惜一切穩(wěn)住股價(jià)，穩(wěn)住股價(jià)就是穩(wěn)住現(xiàn)金流，這是整個(gè)樂視生態(tài)的根本，一切以上市公司利益為先；
 
·         賈躍亭個(gè)人從股市里里各種方式套出來的錢也基本上花完了，居然不知不覺超過100億了；
 
·         曾號稱要在2016年估值超過1000億，2022年超過1700億，要在美國融資上市的樂視控股（全球），暫時(shí)融資失敗了；
 
·         融資能力“弱”，樂視汽車等子生態(tài)短期內(nèi)難有大的機(jī)構(gòu)接盤，要依靠自現(xiàn)金流循環(huán)；
……
 
 
我們更關(guān)心的可能還有，上個(gè)月還在打雞血，帶了幾百個(gè)中國媒體人去美國造勢的賈躍亭，為什么在此時(shí)發(fā)了這么一個(gè)反思，樂視一直都缺錢，但為什么是現(xiàn)在反思不要燒錢太快了？
不妨看看過去這一周，樂視發(fā)生了三件大事：
1、供應(yīng)商討債，傳聞達(dá)100億規(guī)模，雖然3號樂視聲明說，這一切都是謠言全盤否認(rèn) ，但從賈躍亭的內(nèi)部信來看，這一切又都不是空穴來風(fēng)，而且情況已經(jīng)非常嚴(yán)重。 樂視的3號回應(yīng)已有些急躁得口不擇言，使用刑事手段這種話，可以說實(shí)在不是一家公司主體能夠說出來的，不然豈不是把公權(quán)當(dāng)自己家了，嘿嘿；
2、樂視體育旗下一個(gè)官方微博，發(fā)了一條恐怕有政治錯(cuò)誤的微博。
3、***嚴(yán)重的，樂視股市大跌，上周五收盤價(jià)已跌破40元，市值直接縮水百億規(guī)模。11月7日，賈躍亭公開信后的***日，開盤即一路走低，短短開盤半小時(shí)，樂視網(wǎng)的股價(jià)已大跌5%。
過去兩年，自從樂視開啟了生態(tài)馬達(dá)，就從沒有像今天這樣在意A股過。11月9日周三上午10點(diǎn)，樂視網(wǎng)還將有A股投資者交流會(huì)。
這是一場從一開始就注定是多米諾骨牌的游戲，終于進(jìn)入了它**也**觀賞性的階段。————這是袁劍在《中國證券市場批判》中對德隆處***風(fēng)光時(shí)寫下的一句評價(jià)。

A股才是所謂樂視生態(tài)***核心的現(xiàn)金奶牛

 
樂視生態(tài)內(nèi)部的錢生錢金融模式，就是樂視生態(tài)的核心商業(yè)模式。
常有朋友在討論時(shí)問我，樂視是一場龐氏騙局嗎，這也是之前很火的一篇文章。我想當(dāng)下的樂視與龐氏騙局***核心的區(qū)別就在于，樂視***終如果把體育、汽車、手機(jī)等這些項(xiàng)目都做成功了，那就不是龐氏騙局了，因?yàn)橛薪桓叮裰畡t可能就是了??只是這個(gè)結(jié)局現(xiàn)在還沒有定論。相比起來，我更愿意把他與德隆對比。
德隆當(dāng)年在A股的風(fēng)光，與今天作為創(chuàng)業(yè)板***股的“樂視網(wǎng)”有過之而無不及。德隆通過金融理財(cái)、法人股收購、產(chǎn)業(yè)整合，在自己的德隆系內(nèi)完成了一個(gè)錢生錢的閉環(huán)游戲， **讓他付出慘重代價(jià)的也是德隆系生態(tài)內(nèi)的高杠桿，一旦遇到一個(gè)環(huán)節(jié)的疏漏，就全盤皆輸，杠桿多高，輸?shù)枚鄳K烈。除非再來一次更大的“以毒攻毒”的資本賭局。
說到A股，大家應(yīng)該印象***深刻的還是賈躍亭在去年的幾次經(jīng)典套現(xiàn)上。
經(jīng)鈦媒體記者不完全統(tǒng)計(jì)，賈躍亭可見的通過A股套現(xiàn)紀(jì)錄，在2015年共計(jì)57億元。其中2015年6月3日套現(xiàn)約25億，10月30日套現(xiàn)約32億。這應(yīng)該就是賈躍亭所說的個(gè)人主要出資100億規(guī)模的資金主要來源。
其他，這一年，除了眼花繚亂的發(fā)布會(huì)和生態(tài)公司布局，很少讓人有再關(guān)注到上市公司的問題，直到這次公開信，有一半篇幅幾乎都在談，要把“所有非上市公司資產(chǎn)”為上市公司服務(wù)。這句話說出來，多少是讓人匪夷所思的。但也才讓人恍然大悟整個(gè)資金鏈條，乃至樂視生存的基礎(chǔ)，其實(shí)都在A股的股民身上。
當(dāng)你發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)循環(huán)，就像德隆一樣，樂視網(wǎng)也是在自己的閉環(huán)生態(tài)體系內(nèi)，玩了一個(gè)錢生錢的游戲。如果說德隆在當(dāng)時(shí)一級市場幾乎不成氣候，二級市場則極度不規(guī)范，利用了一級半市場＋二級市場的聯(lián)動(dòng)，完成了杠桿自循環(huán)，那么樂視網(wǎng)就是用二級市場＋一級市場，完成了杠桿自循環(huán)。
這個(gè)循環(huán)是：用上市公司A股高位套現(xiàn)＋A股增發(fā)＋A股質(zhì)押，變現(xiàn)——>借給上市公司＋投入其他生態(tài)子公司＋撬動(dòng)生態(tài)子公司的融資——>生態(tài)子公司通過“生態(tài)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)”，把利潤作進(jìn)上市公司推高股價(jià)，虧損做進(jìn)生態(tài)子公司——>推高股價(jià)，繼續(xù)A股增發(fā)＋A股套現(xiàn)＋A股質(zhì)押融資——>借給上市公司＋投入其他生態(tài)子公司＋撬動(dòng)生態(tài)子公司的融資——>以此循環(huán)……（具體數(shù)據(jù)后文會(huì)有詳細(xì)說明）
生態(tài)內(nèi)錢生錢的金融模式，才是樂視生態(tài)的核心商業(yè)模式，這樣形成的循環(huán)，直到它的每一個(gè)生態(tài)子業(yè)務(wù)都能實(shí)現(xiàn)正向的現(xiàn)金流循環(huán)，不再需要上市公司舉債輸血，各自獨(dú)立盈利，那么樂視生態(tài)模式就做成了。
所以，這就是一場生態(tài)子公司何時(shí)實(shí)現(xiàn)正向現(xiàn)金流各自盈利，與A股上市公司何時(shí)結(jié)束高增長、或A 股上市公司的核心業(yè)務(wù)何時(shí)出現(xiàn)現(xiàn)金流崩盤之間的賽跑。
但就像賈躍亭自己在公開信后接受騰訊的采訪時(shí)說的，原來沒想要生態(tài)子公司那么快正現(xiàn)金流，現(xiàn)在提前了。
為什么提前了？因?yàn)锳股股價(jià)大跌，上市公司核心業(yè)務(wù)資金鏈出現(xiàn)嚴(yán)重問題，比他的預(yù)想提前了。
但是之前我始終沒有想明白，做生態(tài)子業(yè)務(wù)為何一定要從汽車開始切入國際化，樂視如果真有國際化決心，復(fù)制樂視模式，首先應(yīng)該從美國的國際版權(quán)開始買。因?yàn)橹辽僭谥袊吹剿袠芬暷Ｊ匠晒Φ暮诵幕A(chǔ)都在于內(nèi)容。
不得不說，樂視在中國唯有內(nèi)容業(yè)務(wù)和相關(guān)的超級電視還是有實(shí)際產(chǎn)品的，如果說樂視生態(tài)系統(tǒng)，是在玩三個(gè)蓋子十個(gè)坑的游戲的話，內(nèi)容和超級電視，應(yīng)該算得上這三個(gè)帽子。只是這個(gè)帽子**的大小空間可能有限罷了，所以一定要繼續(xù)給另外七個(gè)坑找帽子。
但是樂視并沒有，而是把***燒錢的汽車放在了美國，從汽車開始國際化，繼續(xù)挖坑。需要說明的是，大家看到很多樂視從國際上買了這個(gè)版權(quán)買了那個(gè)版權(quán)，大多都是在中國的版權(quán)，而非美國。國際版權(quán)商，都對地區(qū)權(quán)限有著嚴(yán)格限制。沒有足夠的錢、人、資源，包括在汽車核心專利技術(shù)上的積累，為何選擇汽車作為國際化的起點(diǎn)，一直讓我匪夷所思。
關(guān)于國際化野心的疑問我也不時(shí)策略性地會(huì)問問樂視的朋友，似乎誰也說不出個(gè)所以然來。
直到看完賈躍亭的公開信和騰訊采訪稿，我稍微有些解答疑惑，這是典型的國內(nèi)資本外移的操作手法。
曾經(jīng)，大家是不是還記得，　2015年11月18日，樂視發(fā)了一封內(nèi)部信說，未來樂視將拿出樂視控股(全球)有限公司50%的股權(quán)，分給所有樂視的員工。
張志偉在2015年初樂視推出lepar計(jì)劃的時(shí)候就對外表示，經(jīng)過專業(yè)機(jī)構(gòu)對樂視的評估，在2016年樂視控股(全球)會(huì)達(dá)到1000億元以上的市值，目前旗下幾個(gè)公司已經(jīng)進(jìn)行了分別的融資，預(yù)計(jì)在2016年達(dá)到1080億元，在2017年達(dá)到2000億元的市值，在2018年達(dá)到3500億元的市值，在2019年達(dá)到5700億元的市值，在2020年達(dá)到9500億元，在2021年達(dá)到13000億元，在2022年達(dá)到17000億元。
曾經(jīng)，他們的計(jì)劃是成立樂視全球，樂視控股（全球）要在美國去融資到美國去上市。
但顯然賈躍亭一年內(nèi)把100億自有資金花完了，也沒有得到國際資本的認(rèn)可，沒有美國大資本愿意接。但是有一個(gè)顯而易見的結(jié)果是，在國內(nèi)通過A股質(zhì)押，通過借款，通過A股套現(xiàn)等等，賈躍亭在國內(nèi)的資金，的確是完成了外移。
當(dāng)然，至于為什么非要資本外移，除了賈躍亭所謂的“國際化”理想，這中間又有什么別的利益訴求和關(guān)系，可能就不是我能夠查實(shí)的了。
不過，賈躍亭的措辭已經(jīng)稍微開始有了變化。在今年7月，賈躍亭收購美國電視廠商Vizio時(shí)，他還在說：樂視的資本結(jié)構(gòu)分為兩大部分——上市公司樂視網(wǎng)，以及非上市公司叫樂視全球。后者負(fù)責(zé)樂視全球化業(yè)務(wù)和中國本土非上市公司業(yè)務(wù)。本次收購是由非上市公司樂視全球完成的。
但在昨晚接受騰訊記者采訪時(shí)，他的措辭已經(jīng)變成了，樂視的資本結(jié)構(gòu)分為三大部分，一是上市公司，上市公司的核心業(yè)務(wù)是視頻、云和電視；二是LeEco Global，就是樂視的非上市公司體系；三是汽車，汽車變成了一個(gè)獨(dú)立的體系。

上市公司問題已千瘡百孔

 
直接、間接募資額已接近千億元級別，怎么能叫“融資”能力不強(qiáng)？
所以所有樂視生態(tài)模式的核心，都在于上市公司“現(xiàn)金奶牛”不能惡化。讓賈躍亭著急上火的，不是供應(yīng)鏈上的索債，也不是生態(tài)子公司還沒有正向盈利，這些都早就一次次在財(cái)報(bào)里有所體現(xiàn)了，不是現(xiàn)在才發(fā)現(xiàn)，而是，A股上市公司。那么上市公司樂視網(wǎng)現(xiàn)在的問題到底有多嚴(yán)重？
這里所說的樂視網(wǎng)都專指上市公司 。
首先，賈躍亭說樂視融資能力弱，而外界卻始終認(rèn)為樂視就是一個(gè)完全由融資驅(qū)動(dòng)型的公司，到底誰的感知更準(zhǔn)確。
 
先看四個(gè)數(shù)據(jù)，由鈦媒體的同事幫搜集整理的數(shù)據(jù)：
1、樂視網(wǎng)二級市場直接融資紀(jì)錄（含發(fā)行股份、增發(fā)和發(fā)行債券）
直接增發(fā)紀(jì)錄：總計(jì)已實(shí)施增發(fā)融資總額，12.3+48=60.3億元；董事會(huì)已通過待實(shí)施總計(jì)118.2億元
發(fā)債紀(jì)錄：有2012年5月2億元；2012年7月2億元；2013年9月2億元；2015年8月10億元；2015年11月，9.3億元；2016年還有一次，不超過30億元的，總計(jì)發(fā)行債券超過50億元左右。
·         IPO直接發(fā)行紀(jì)錄：2010年**公開發(fā)行募資總額大概為7億元左右。
 
 
綜上，上市公司總計(jì)直接融資總額超過100億，而待實(shí)施的還有118億。
2、賈躍亭個(gè)人股權(quán)質(zhì)押紀(jì)錄
個(gè)人股權(quán)質(zhì)押多為兩部分用途：在一級市場給生態(tài)子公司融資，做融資和對賭擔(dān)保；給上市公司等旗下公司從金融機(jī)構(gòu)借款抵押擔(dān)保。相當(dāng)于間接融資。
3、樂視生態(tài)子公司（大多至今還沒有成熟產(chǎn)品）的一級市場融資紀(jì)錄
以下是鈦媒體記者幫助整理的融資情況概述：
這部分都是鈦媒體記者對其生態(tài)子公司在一級市場的直接融資不完全統(tǒng)計(jì)，總計(jì)金額也在大概200億人民幣左右。
4、賈躍亭和上市公司擔(dān)保明細(xì)紀(jì)錄
 
從擔(dān)保明細(xì)看， 基本大部分擔(dān)保在2016年已經(jīng)到期，或者即將到期，除了極少數(shù)一兩筆在2017年底，其余都在2017年上半年要償還完畢。這部分資金總量據(jù)鈦媒體記者所做該表格不完全統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)接近400 億元。
5、子公司股權(quán)被出質(zhì)情況
樂視體育：
樂視云計(jì)算：
總計(jì)上述五大部分直接、間接募資額已接近千億元級別了，數(shù)據(jù)說話，要說樂視不擅長融資和資本運(yùn)作，恐怕是很難有說服力的。當(dāng)然這其中不少有抵押質(zhì)押、也有對賭，所以隱含的間接債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相當(dāng)高。
其次，如果所有的融資都還不算直接債務(wù)的話，我們再來看看樂視網(wǎng)的直接債務(wù)有多高。
 
我們看到，樂視網(wǎng)今年3季度財(cái)報(bào)的報(bào)道，無疑都是光鮮亮麗的，幾乎所有的報(bào)道標(biāo)題都在突出第三季度報(bào)告期內(nèi)，樂視網(wǎng)營收約67.32億元，同比增長71.99%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約2.09億元，同比增長70.55%。前三季度，樂視網(wǎng)營收約167.95億元，較去年同期增長100.54%；實(shí)現(xiàn)歸母利潤約4.93億元，較去年同期增長30.75%。關(guān)于收入增長的主要原因，樂視網(wǎng)表示在于超級電視熱銷、會(huì)員付費(fèi)及廣告業(yè)務(wù)快速增長。
然而，潛藏的更大風(fēng)險(xiǎn)卻鮮有提及。
1、資產(chǎn)負(fù)債率過高。財(cái)報(bào)顯示， 2016年前三季度受大股東無息借款給上市公司、樂視并購基金所募集資金部分到位、銀行貸款和商業(yè)信用等的影響，公司資產(chǎn)負(fù)債率的確已不是一般的高。截至2016年9月30日，公司負(fù)債余額為190億左右（1,897,175.82萬元），其中，短期借款余額為298,648.60萬元，長期借款余額為224,880.27萬元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為6,036.81萬元，資產(chǎn)負(fù)債率65.72%（合并報(bào)表口徑）， 公司負(fù)債總額和資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，同時(shí)也增加了利息費(fèi)用的支出 。
2、此外，是上市公司供應(yīng)鏈上的巨大庫存風(fēng)險(xiǎn)。2015年至2016年9月期末，公司的存貨規(guī)模分別為113,878.74萬元和184,796.82萬元，存貨呈大幅增長趨勢，2016年9月末公司存貨較2015年末增長62.28%，照這個(gè)速度，到2016年年末，的存貨增長估計(jì)會(huì)將達(dá)100％左右。樂視網(wǎng)稱，存貨主要是終端產(chǎn)品，增加的主要原因是公司終端銷售以及線上商城業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，銷售模式從“預(yù)約+現(xiàn)貨”逐步變?yōu)楝F(xiàn)貨銷售為主 。“如果未來市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)，可能會(huì)帶來一定的跌價(jià)損失風(fēng)險(xiǎn)。 “
3、以上還是有形資產(chǎn)，即硬件終端產(chǎn)品的存貨暴增不下；無形資產(chǎn)的存貨量也同樣決定著樂視網(wǎng)的現(xiàn)金流。
截止2016年9月30日，樂視網(wǎng)的無形資產(chǎn)為61億元左右（613,780.88)萬元，占總資產(chǎn)的比重為21.26%，占比較高，主要是采購的版權(quán)增加所致。“如果購買的版權(quán)不能及時(shí)的商業(yè)變現(xiàn)，或隨著影視劇的更新速度加快，無形資產(chǎn)可能面臨一定減值，會(huì)影響到公司經(jīng)營現(xiàn)金的流入。 ”這是樂視網(wǎng)Q3財(cái)報(bào)里的原話。
這里面無形資產(chǎn)的減值可能也會(huì)是一大塊，根據(jù)樂視網(wǎng)對于收入的確認(rèn)原則：
即所有的跨年年費(fèi)收入，都計(jì)入了當(dāng)年的一次性收入。所以我們也就看到了這樣奇葩的會(huì)費(fèi)模式，50年。。。
作為非地產(chǎn)等重資產(chǎn)類公司，樂視網(wǎng)的直接資產(chǎn)負(fù)債率65.72%已經(jīng)罕見之高，再加上庫存及無形資產(chǎn)減值可能帶來的現(xiàn)金流惡化，和已進(jìn)行的為直接融資的股權(quán)質(zhì)押，擔(dān)保到期等風(fēng)險(xiǎn)，賈躍亭***核心的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)（上市公司）資金鏈幾乎已千瘡百孔。

德隆的結(jié)局

 
德隆也有與樂視類似的“以毒攻毒”擴(kuò)張計(jì)劃。
縱觀樂視這兩年的急速擴(kuò)張，2014年是一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，承認(rèn)涉入一場中國反腐案件，也讓整個(gè)樂視陷入巨大資金和信用危機(jī)。不過很快，賈躍亭在這起風(fēng)波后安然著陸，之后的樂視像變了一個(gè)人一樣，沒有大家預(yù)料中的會(huì)“收斂”和保證資金安全優(yōu)先，而是更大規(guī)模大擴(kuò)張。
在賈躍亭初陷囹圄在外避風(fēng)頭時(shí)，我當(dāng)時(shí)有了解，樂視網(wǎng)和多家大資本都有談接盤，但***終都因?yàn)楣乐颠^高，或情況過于復(fù)雜而不了了之。***終賈躍亭沒有選擇讓別人接盤，而是更激進(jìn)地在現(xiàn)金極度緊張的情況下開始了更大的擴(kuò)張計(jì)劃。兩年內(nèi)，建起了樂視的七大生態(tài)。
回看德隆資本快速積累的模式，初期非常簡單理解，就是通過一級半市場和二級市場通過收購“法人股”倒買倒賣。但到了1996年底，股市形勢突變，股價(jià)暴跌，在這種情況下唐萬新如不追加保證金將有被強(qiáng)行平倉之虞。更嚴(yán)重的是，中央開始整頓金融秩序，清查金融租賃公司在各證券交易中心的資金業(yè)務(wù)，那些租賃牌照到期的則需要重新領(lǐng)證。德隆另一高層人士王宏在供述材料聲稱：1996年底，德隆資不抵債1億元；德隆負(fù)債總額4.2億元左右，其中欠新疆金融租賃的即有3.2億元；而德隆資產(chǎn)總值僅3億多元。
唐萬新面臨破產(chǎn)危機(jī)，迫切需要融入巨資填補(bǔ)在新疆金融租賃的黑洞。唐萬新后來在庭審中承認(rèn)，他解決危機(jī)的辦法是“以毒藥解毒藥”。1997年的一次在北京召開的"達(dá)園會(huì)議"，被唐萬新稱為“遵義會(huì)議”，他們做出了一個(gè)更驚人而大膽的決定，不僅不收縮戰(zhàn)線，反而更大規(guī)模的擴(kuò)張，進(jìn)行國有資產(chǎn)的并購，進(jìn)入實(shí)業(yè)領(lǐng)域并購。唐萬新繼續(xù)施展騰挪大法，利用金新信托違規(guī)融資。德隆通過挪用資金、債券、債券保管單等方式在短短9個(gè)月的時(shí)間里融到5億到7億元資金。唐萬新終于以更大的毒藥化解了德隆1996年底的危機(jī)。
唐萬新的資本運(yùn)作能力和手腕、膽識令人矚目也令人瞠目。
到1998年，新疆德隆已控制了包括"德隆老三股"新疆屯河、湘火炬和合金投資在內(nèi)的一批有很大潛力的國有資產(chǎn)。截止到2003年底，德隆相對控股的生產(chǎn)型企業(yè)有177家，年銷售收入超過400億元，年納稅總額近20億元。其中包括農(nóng)莊、礦業(yè)等一大批當(dāng)時(shí)看來不錯(cuò)的實(shí)業(yè)資產(chǎn)。
這在90年代末21世紀(jì)初，已是非常驚人的舉措。只是那時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資還未在中國興盛，德隆幾乎完全靠二級市場完成產(chǎn)業(yè)整合。
2000年底中科創(chuàng)業(yè)崩盤，成為德隆資本游戲倒下的***章多米諾骨牌。雖然之后仍有兩年風(fēng)光，但在越來越多供應(yīng)鏈客戶，包括銀行的兌付危機(jī)中，火中取栗的一代梟雄唐萬新***終成為歷史。