趙何娟：樂視會像當年德隆一樣大崩盤嗎？

似乎所有人都知道樂視這**遲早會來，燒錢總有到頭的時候，但是不知道什么時候。巨額燒錢，超長戰線，生態化反，直接改名樂視生態（Le Eco）的樂視，用一整套外面人都看不懂，自己人瘋狂“蒙眼狂奔”的打法，成為中國年來無疑***受爭議的互聯網公司，以及中國A股創業板***股。
賈躍亭昨晚的一封很長的內部信，引發了劇烈的震蕩。具體長信原文可以看鈦媒體昨天的報道《賈躍亭突然發內部信反思樂視“大躍進”：該告別燒錢擴張了，愿領一元年薪》，似乎還有很多想說沒說完的，之后又接受了一個專訪，說了很多。
我把所有賈躍亭所說的內容總結了一下，核心要點其實只有六個：
 
·         即將要裁員，調整組織結構；
 
·         首要安撫穩住供應鏈債主，你們都是好人，一直很支持我們，所以千萬不要擠兌；
 
·         要不惜一切穩住股價，穩住股價就是穩住現金流，這是整個樂視生態的根本，一切以上市公司利益為先；
 
·         賈躍亭個人從股市里里各種方式套出來的錢也基本上花完了，居然不知不覺超過100億了；
 
·         曾號稱要在2016年估值超過1000億，2022年超過1700億，要在美國融資上市的樂視控股（全球），暫時融資失敗了；
 
·         融資能力“弱”，樂視汽車等子生態短期內難有大的機構接盤，要依靠自現金流循環；
……
 
 
我們更關心的可能還有，上個月還在打雞血，帶了幾百個中國媒體人去美國造勢的賈躍亭，為什么在此時發了這么一個反思，樂視一直都缺錢，但為什么是現在反思不要燒錢太快了？
不妨看看過去這一周，樂視發生了三件大事：
1、供應商討債，傳聞達100億規模，雖然3號樂視聲明說，這一切都是謠言全盤否認 ，但從賈躍亭的內部信來看，這一切又都不是空穴來風，而且情況已經非常嚴重。 樂視的3號回應已有些急躁得口不擇言，使用刑事手段這種話，可以說實在不是一家公司主體能夠說出來的，不然豈不是把公權當自己家了，嘿嘿；
2、樂視體育旗下一個官方微博，發了一條恐怕有政治錯誤的微博。
3、***嚴重的，樂視股市大跌，上周五收盤價已跌破40元，市值直接縮水百億規模。11月7日，賈躍亭公開信后的***日，開盤即一路走低，短短開盤半小時，樂視網的股價已大跌5%。
過去兩年，自從樂視開啟了生態馬達，就從沒有像今天這樣在意A股過。11月9日周三上午10點，樂視網還將有A股投資者交流會。
這是一場從一開始就注定是多米諾骨牌的游戲，終于進入了它**也**觀賞性的階段。————這是袁劍在《中國證券市場批判》中對德隆處***風光時寫下的一句評價。

A股才是所謂樂視生態***核心的現金奶牛

 
樂視生態內部的錢生錢金融模式，就是樂視生態的核心商業模式。
常有朋友在討論時問我，樂視是一場龐氏騙局嗎，這也是之前很火的一篇文章。我想當下的樂視與龐氏騙局***核心的區別就在于，樂視***終如果把體育、汽車、手機等這些項目都做成功了，那就不是龐氏騙局了，因為有交付，否之則可能就是了??只是這個結局現在還沒有定論。相比起來，我更愿意把他與德隆對比。
德隆當年在A股的風光，與今天作為創業板***股的“樂視網”有過之而無不及。德隆通過金融理財、法人股收購、產業整合，在自己的德隆系內完成了一個錢生錢的閉環游戲， **讓他付出慘重代價的也是德隆系生態內的高杠桿，一旦遇到一個環節的疏漏，就全盤皆輸，杠桿多高，輸得多慘烈。除非再來一次更大的“以毒攻毒”的資本賭局。
說到A股，大家應該印象***深刻的還是賈躍亭在去年的幾次經典套現上。
經鈦媒體記者不完全統計，賈躍亭可見的通過A股套現紀錄，在2015年共計57億元。其中2015年6月3日套現約25億，10月30日套現約32億。這應該就是賈躍亭所說的個人主要出資100億規模的資金主要來源。
其他，這一年，除了眼花繚亂的發布會和生態公司布局，很少讓人有再關注到上市公司的問題，直到這次公開信，有一半篇幅幾乎都在談，要把“所有非上市公司資產”為上市公司服務。這句話說出來，多少是讓人匪夷所思的。但也才讓人恍然大悟整個資金鏈條，乃至樂視生存的基礎，其實都在A股的股民身上。
當你發現這是一個循環，就像德隆一樣，樂視網也是在自己的閉環生態體系內，玩了一個錢生錢的游戲。如果說德隆在當時一級市場幾乎不成氣候，二級市場則極度不規范，利用了一級半市場＋二級市場的聯動，完成了杠桿自循環，那么樂視網就是用二級市場＋一級市場，完成了杠桿自循環。
這個循環是：用上市公司A股高位套現＋A股增發＋A股質押，變現——>借給上市公司＋投入其他生態子公司＋撬動生態子公司的融資——>生態子公司通過“生態關聯業務”，把利潤作進上市公司推高股價，虧損做進生態子公司——>推高股價，繼續A股增發＋A股套現＋A股質押融資——>借給上市公司＋投入其他生態子公司＋撬動生態子公司的融資——>以此循環……（具體數據后文會有詳細說明）
生態內錢生錢的金融模式，才是樂視生態的核心商業模式，這樣形成的循環，直到它的每一個生態子業務都能實現正向的現金流循環，不再需要上市公司舉債輸血，各自獨立盈利，那么樂視生態模式就做成了。
所以，這就是一場生態子公司何時實現正向現金流各自盈利，與A股上市公司何時結束高增長、或A 股上市公司的核心業務何時出現現金流崩盤之間的賽跑。
但就像賈躍亭自己在公開信后接受騰訊的采訪時說的，原來沒想要生態子公司那么快正現金流，現在提前了。
為什么提前了？因為A股股價大跌，上市公司核心業務資金鏈出現嚴重問題，比他的預想提前了。
但是之前我始終沒有想明白，做生態子業務為何一定要從汽車開始切入國際化，樂視如果真有國際化決心，復制樂視模式，首先應該從美國的國際版權開始買。因為至少在中國看到所有樂視模式成功的核心基礎都在于內容。
不得不說，樂視在中國唯有內容業務和相關的超級電視還是有實際產品的，如果說樂視生態系統，是在玩三個蓋子十個坑的游戲的話，內容和超級電視，應該算得上這三個帽子。只是這個帽子**的大小空間可能有限罷了，所以一定要繼續給另外七個坑找帽子。
但是樂視并沒有，而是把***燒錢的汽車放在了美國，從汽車開始國際化，繼續挖坑。需要說明的是，大家看到很多樂視從國際上買了這個版權買了那個版權，大多都是在中國的版權，而非美國。國際版權商，都對地區權限有著嚴格限制。沒有足夠的錢、人、資源，包括在汽車核心專利技術上的積累，為何選擇汽車作為國際化的起點，一直讓我匪夷所思。
關于國際化野心的疑問我也不時策略性地會問問樂視的朋友，似乎誰也說不出個所以然來。
直到看完賈躍亭的公開信和騰訊采訪稿，我稍微有些解答疑惑，這是典型的國內資本外移的操作手法。
曾經，大家是不是還記得，　2015年11月18日，樂視發了一封內部信說，未來樂視將拿出樂視控股(全球)有限公司50%的股權，分給所有樂視的員工。
張志偉在2015年初樂視推出lepar計劃的時候就對外表示，經過專業機構對樂視的評估，在2016年樂視控股(全球)會達到1000億元以上的市值，目前旗下幾個公司已經進行了分別的融資，預計在2016年達到1080億元，在2017年達到2000億元的市值，在2018年達到3500億元的市值，在2019年達到5700億元的市值，在2020年達到9500億元，在2021年達到13000億元，在2022年達到17000億元。
曾經，他們的計劃是成立樂視全球，樂視控股（全球）要在美國去融資到美國去上市。
但顯然賈躍亭一年內把100億自有資金花完了，也沒有得到國際資本的認可，沒有美國大資本愿意接。但是有一個顯而易見的結果是，在國內通過A股質押，通過借款，通過A股套現等等，賈躍亭在國內的資金，的確是完成了外移。
當然，至于為什么非要資本外移，除了賈躍亭所謂的“國際化”理想，這中間又有什么別的利益訴求和關系，可能就不是我能夠查實的了。
不過，賈躍亭的措辭已經稍微開始有了變化。在今年7月，賈躍亭收購美國電視廠商Vizio時，他還在說：樂視的資本結構分為兩大部分——上市公司樂視網，以及非上市公司叫樂視全球。后者負責樂視全球化業務和中國本土非上市公司業務。本次收購是由非上市公司樂視全球完成的。
但在昨晚接受騰訊記者采訪時，他的措辭已經變成了，樂視的資本結構分為三大部分，一是上市公司，上市公司的核心業務是視頻、云和電視；二是LeEco Global，就是樂視的非上市公司體系；三是汽車，汽車變成了一個獨立的體系。

上市公司問題已千瘡百孔

 
直接、間接募資額已接近千億元級別，怎么能叫“融資”能力不強？
所以所有樂視生態模式的核心，都在于上市公司“現金奶牛”不能惡化。讓賈躍亭著急上火的，不是供應鏈上的索債，也不是生態子公司還沒有正向盈利，這些都早就一次次在財報里有所體現了，不是現在才發現，而是，A股上市公司。那么上市公司樂視網現在的問題到底有多嚴重？
這里所說的樂視網都專指上市公司 。
首先，賈躍亭說樂視融資能力弱，而外界卻始終認為樂視就是一個完全由融資驅動型的公司，到底誰的感知更準確。
 
先看四個數據，由鈦媒體的同事幫搜集整理的數據：
1、樂視網二級市場直接融資紀錄（含發行股份、增發和發行債券）
直接增發紀錄：總計已實施增發融資總額，12.3+48=60.3億元；董事會已通過待實施總計118.2億元
發債紀錄：有2012年5月2億元；2012年7月2億元；2013年9月2億元；2015年8月10億元；2015年11月，9.3億元；2016年還有一次，不超過30億元的，總計發行債券超過50億元左右。
·         IPO直接發行紀錄：2010年**公開發行募資總額大概為7億元左右。
 
 
綜上，上市公司總計直接融資總額超過100億，而待實施的還有118億。
2、賈躍亭個人股權質押紀錄
個人股權質押多為兩部分用途：在一級市場給生態子公司融資，做融資和對賭擔保；給上市公司等旗下公司從金融機構借款抵押擔保。相當于間接融資。
3、樂視生態子公司（大多至今還沒有成熟產品）的一級市場融資紀錄
以下是鈦媒體記者幫助整理的融資情況概述：
這部分都是鈦媒體記者對其生態子公司在一級市場的直接融資不完全統計，總計金額也在大概200億人民幣左右。
4、賈躍亭和上市公司擔保明細紀錄
 
從擔保明細看， 基本大部分擔保在2016年已經到期，或者即將到期，除了極少數一兩筆在2017年底，其余都在2017年上半年要償還完畢。這部分資金總量據鈦媒體記者所做該表格不完全統計，已經接近400 億元。
5、子公司股權被出質情況
樂視體育：
樂視云計算：
總計上述五大部分直接、間接募資額已接近千億元級別了，數據說話，要說樂視不擅長融資和資本運作，恐怕是很難有說服力的。當然這其中不少有抵押質押、也有對賭，所以隱含的間接債務風險也相當高。
其次，如果所有的融資都還不算直接債務的話，我們再來看看樂視網的直接債務有多高。
 
我們看到，樂視網今年3季度財報的報道，無疑都是光鮮亮麗的，幾乎所有的報道標題都在突出第三季度報告期內，樂視網營收約67.32億元，同比增長71.99%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約2.09億元，同比增長70.55%。前三季度，樂視網營收約167.95億元，較去年同期增長100.54%；實現歸母利潤約4.93億元，較去年同期增長30.75%。關于收入增長的主要原因，樂視網表示在于超級電視熱銷、會員付費及廣告業務快速增長。
然而，潛藏的更大風險卻鮮有提及。
1、資產負債率過高。財報顯示， 2016年前三季度受大股東無息借款給上市公司、樂視并購基金所募集資金部分到位、銀行貸款和商業信用等的影響，公司資產負債率的確已不是一般的高。截至2016年9月30日，公司負債余額為190億左右（1,897,175.82萬元），其中，短期借款余額為298,648.60萬元，長期借款余額為224,880.27萬元，一年內到期的非流動負債為6,036.81萬元，資產負債率65.72%（合并報表口徑）， 公司負債總額和資產負債率居高不下，同時也增加了利息費用的支出 。
2、此外，是上市公司供應鏈上的巨大庫存風險。2015年至2016年9月期末，公司的存貨規模分別為113,878.74萬元和184,796.82萬元，存貨呈大幅增長趨勢，2016年9月末公司存貨較2015年末增長62.28%，照這個速度，到2016年年末，的存貨增長估計會將達100％左右。樂視網稱，存貨主要是終端產品，增加的主要原因是公司終端銷售以及線上商城業務規模持續擴大，銷售模式從“預約+現貨”逐步變為現貨銷售為主 。“如果未來市場出現大幅波動，可能會帶來一定的跌價損失風險。 “
3、以上還是有形資產，即硬件終端產品的存貨暴增不下；無形資產的存貨量也同樣決定著樂視網的現金流。
截止2016年9月30日，樂視網的無形資產為61億元左右（613,780.88)萬元，占總資產的比重為21.26%，占比較高，主要是采購的版權增加所致。“如果購買的版權不能及時的商業變現，或隨著影視劇的更新速度加快，無形資產可能面臨一定減值，會影響到公司經營現金的流入。 ”這是樂視網Q3財報里的原話。
這里面無形資產的減值可能也會是一大塊，根據樂視網對于收入的確認原則：
即所有的跨年年費收入，都計入了當年的一次性收入。所以我們也就看到了這樣奇葩的會費模式，50年。。。
作為非地產等重資產類公司，樂視網的直接資產負債率65.72%已經罕見之高，再加上庫存及無形資產減值可能帶來的現金流惡化，和已進行的為直接融資的股權質押，擔保到期等風險，賈躍亭***核心的現金奶牛業務（上市公司）資金鏈幾乎已千瘡百孔。

德隆的結局

 
德隆也有與樂視類似的“以毒攻毒”擴張計劃。
縱觀樂視這兩年的急速擴張，2014年是一個重要節點，承認涉入一場中國反腐案件，也讓整個樂視陷入巨大資金和信用危機。不過很快，賈躍亭在這起風波后安然著陸，之后的樂視像變了一個人一樣，沒有大家預料中的會“收斂”和保證資金安全優先，而是更大規模大擴張。
在賈躍亭初陷囹圄在外避風頭時，我當時有了解，樂視網和多家大資本都有談接盤，但***終都因為估值過高，或情況過于復雜而不了了之。***終賈躍亭沒有選擇讓別人接盤，而是更激進地在現金極度緊張的情況下開始了更大的擴張計劃。兩年內，建起了樂視的七大生態。
回看德隆資本快速積累的模式，初期非常簡單理解，就是通過一級半市場和二級市場通過收購“法人股”倒買倒賣。但到了1996年底，股市形勢突變，股價暴跌，在這種情況下唐萬新如不追加保證金將有被強行平倉之虞。更嚴重的是，中央開始整頓金融秩序，清查金融租賃公司在各證券交易中心的資金業務，那些租賃牌照到期的則需要重新領證。德隆另一高層人士王宏在供述材料聲稱：1996年底，德隆資不抵債1億元；德隆負債總額4.2億元左右，其中欠新疆金融租賃的即有3.2億元；而德隆資產總值僅3億多元。
唐萬新面臨破產危機，迫切需要融入巨資填補在新疆金融租賃的黑洞。唐萬新后來在庭審中承認，他解決危機的辦法是“以毒藥解毒藥”。1997年的一次在北京召開的"達園會議"，被唐萬新稱為“遵義會議”，他們做出了一個更驚人而大膽的決定，不僅不收縮戰線，反而更大規模的擴張，進行國有資產的并購，進入實業領域并購。唐萬新繼續施展騰挪大法，利用金新信托違規融資。德隆通過挪用資金、債券、債券保管單等方式在短短9個月的時間里融到5億到7億元資金。唐萬新終于以更大的毒藥化解了德隆1996年底的危機。
唐萬新的資本運作能力和手腕、膽識令人矚目也令人瞠目。
到1998年，新疆德隆已控制了包括"德隆老三股"新疆屯河、湘火炬和合金投資在內的一批有很大潛力的國有資產。截止到2003年底，德隆相對控股的生產型企業有177家，年銷售收入超過400億元，年納稅總額近20億元。其中包括農莊、礦業等一大批當時看來不錯的實業資產。
這在90年代末21世紀初，已是非常驚人的舉措。只是那時風險投資還未在中國興盛，德隆幾乎完全靠二級市場完成產業整合。
2000年底中科創業崩盤，成為德隆資本游戲倒下的***章多米諾骨牌。雖然之后仍有兩年風光，但在越來越多供應鏈客戶，包括銀行的兌付危機中，火中取栗的一代梟雄唐萬新***終成為歷史。