虎嗅注：“中科招商”曾經是新三板上的私募巨頭，靠著囤殼，風光一時無兩。成也殼股，敗也殼股。瘋狂融資，瘋狂掃殼的模式曾將中科招商捧上神壇，而如今隨著殼股的沒落，中科招商也不復當年的風光。今天，中科招商正式被摘牌，僅僅兩年時間，曾經的“囤殼**”市值縮水達 99%。

本文轉自“界面（www.jiemian.com）”，作者：滿樂，馬曉甜 。

0.61 元，這是中科招商在新三板**一個交易日的 “告別” 股價。

這家被市場戲稱為 “定增**”、“囤殼**” 的私募巨頭股價***高曾達 108.99 元，市值超過 1300 億元。 但僅僅兩年的時間，中科招商不僅市值縮水了 99%，還被摘牌了。

12 月 15 日晚，中科招商被強制摘牌的一紙公告在股轉系統官網掛出時，董事長單祥雙整個人懵了。雖然他在前階段在和股轉系統反復溝通時已有了思想準備和應對預案，“但公告出來還是比較突然”。

而當晚正在吃晚飯的一位大型私募合伙人刷到微信朋友圈 “中科被摘牌” 的消息時，甚至誤認為是“假新聞”。

一時手足無措的還有中科招商登記在冊的 2713 名投資者。一位在 2015 年斥資百萬認購中科招商股份的投資者表示，“一時不知道該干嘛？該找誰？”

有極少數投資者選擇了**時刻放棄。 12 月 25 日，中科招商股票共計成交 188.73 萬手，換手率 2.83%，成交金額 8147 萬元。

而更多的投資者，無論有多無措，還是和曾自詡新三板 “**受益者” 的中科招商一起迎來了 12 月 26 日終止掛牌的***終時刻。

“炒殼屯殼” 引禍

倉促收到被摘牌消息的中科招商在 12 月 15 日晚發布了自查整改報告。

“管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的 80% 以上”，僅僅這一項不符合股轉系統的私募整改新規，就直接宣告了中科招商被強制終止掛牌的命運。

2016 年 5 月，新三板私募整改正式推出，原定一年的整改期卻因私募機構對自查整改具體對象、自查整改條件計算口徑等問題的理解不盡一致而宣告延長。在經過股轉系統對整改標準的進一步細化后，今年 11 月 11 日成為新三板掛牌私募提交自查報告的**期限，截至目前已有中科招商、達仁資管、擁灣資產、富海銀濤、銀紀資產五家私募機構因不滿足整改標準而無緣新三板。

“管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的 80% 以上” 成了此次整改的核心內容之一。除富海銀濤外，包括中科招商在內的其余四家摘牌私募紛紛折戟于此。 其中，中科招商管理費和業績報酬之和僅占到收入來源的 41.39%，遠低于新規 80% 的標準。

對此，單祥雙于近日在公司閉門會中表示，中科招商作為綜合型投資集團，私募股權基金管理只是公司的一部分業務，特別是公司定向增發后，直接投資比重大幅度上升，直投收益擴大，導致私募業務收入占比不足 80%。

雖然摘牌的原因極為簡單，但套用南方某私募基金經理的話來說，“它（中科招商摘牌）其實不是一個孤立的事件，它是一群、一系列事件結合起來導致的”。

2015 年，兩大私募巨頭九鼎集團和中科招商雙雙在新三板獲得百億融資，成為當年市場 “寵兒”。對九鼎和中科而言，獲得巨額融資固然是好事，但當時的市場人士卻認為，此舉間接壓縮了掛牌在新三板市場上真正中小企業的融資空間。

按照股轉系統統計的數據顯示， 2015 年新三板全市場合計融資金額為 1216.17 億元，這其中九鼎集團和中科招商就占了 200 多億元。 而在這兩家的賺錢效應引導下，當年年末新三板在審私募機構增至 20 家左右。

“到 2016 年末，新三板上合格的個人投資者也就不到 30000，中科招商就擁有 2700 多個合格投資者，占到了近 1/10”。 對于當時中科招商的巨額融資，上述私募投資經理認為 “基本上把市場的血吸走了”。

令監管層開始警惕的并不僅有巨額融資，中科招商在 A 股市場異常波動期間開啟的爆買模式影響更為深遠。

2015 年下半年，中科招商 “逆勢陽光舉牌 16 家上市公司” 再次轟動市場。大筆的舉牌資金雖未被言明來源，但也多被認為正是源于此前 “百億定增” 的助力。

單祥雙曾表示，其選擇舉牌公司標準是這些公司盤子比較小，市值相對低，主營業務一般，但產業發展空間巨大，經歷了大跌之后，重組并購空間很大。因此，中科招商對二級市場的大舉買入也被市場視作 “炒殼”。

一位私募基金經理指出，正是在 A 股市場的殼交易為中科招商帶來了巨大的收益，同時也使得公司直接投資比重上市，私募業務收入占比不足。其中**代表的便是，2015 年 7 月中科招商斥資約 2.6 億元買進的鼎泰新材被順豐控股借殼，復牌后即收獲 11 個漲停。“順豐借殼之后，公司等于確認了一大筆投資收益，導致管理費收入是達不到新三板新規掛牌要求的”。

但這令中科招商一時風光無兩的 “好棋”，在為公司贏得可觀收益同時，也埋下了此次強制終止掛牌的伏筆。

“巨量的資金從服務中小企業的市場流入中科招商，再被中科招商用于‘炒殼’，顯然違背了新三板整個市場設立的初衷。” 北京地區某中型券商分析師表示。

2015 年 9 月，順風順水的中科招商再度披露了 300 億元的天量再融資計劃。單祥雙在其后接受媒體采訪時透露，將使用 300 億元募集資金進行并購，包括對上市公司的并購，打造 50 家市值在千億級的上市公司。然而這筆天量再融資***終未通過證監會批準。

終于，在 2015 年 12 月底，因被認定為偏離了股轉系統支持創新創業成長、中小微企業的定位，證監會明確暫停了私募基金在新三板的掛牌及融資。在這 “一刀切” 的做法過去半年后，股轉系統在放開私募機構掛牌新三板的同時，正式公布了此番令中科招商等掛牌私募被摘牌的整改新規。

“中科招商已經不是私募基金管理公司了，而是一支規模龐大的‘基金產品’而已。” 中閱資本管理股份公司總經理、首席經濟學家孫建波在評述中科招商摘牌時表示，中科招商主要收入并非來自于管理費收入，而是自有資金直接投資的收益。

值得注意的是，無法滿足 “管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的 80% 以上” 整改要求的掛牌私募，在新三板中并不是孤例。但市場人士普遍認為，涉及整改的私募如注銷在基金業協會的私募基金管理人資格，則無需以母公司口徑統計，僅以涉及私募業務的子公司數據達標即可。以九鼎集團為首的私募機構也紛紛剝離私募業務，但中科招商目前仍然保有私募基金管理人資格。

據單祥雙介紹，中科招商作為掛牌公司主體，僅集團在管存續基金就有 60 多支，根據基金管理合同，變更基金管理人需要全體投資人的認可，公司在短時間內無法清算基金或變更這些在管基金的管理人，集團作為整改核查對象，無法注銷集團的基金管理人資質，***終不能達標。

一面是資本運作引來的整改大限，一面是無法注銷管理人資格，夾縫中的中科招商只能黯然離場。

回購股份，懸在頭上一把刀

雖然離場，但中科招商的故事還在繼續。

根據中科招商公布的***新數據，在股轉系統宣告公司將被強制終止掛牌之際，公司尚有 2713 名股東。“投資者保護” 成為中科招商更亟需解決的問題。由于中科招商屬于被強制終止掛牌，而非未完成業績承諾或主動摘牌的情況，股轉系統新出臺的《關于掛牌公司股份回購業務通知》對其沒有約束力。

“出了消息已經過了幾天了，還是沒理清楚頭緒，這么低的市場價格就這么賣了真的難接受。” 上述在 2015 年斥資百萬認購中科招商股份的投資者表示，“想保護自己的權益，覺得這事不對，但找誰呢？”

據界面新聞記者了解，目前中科招商的投資者們對究竟是與公司層面協商還是與股轉系統溝通，還未定下結論。

“作為***批被強制摘牌的私募，又有這么龐大的投資者群體，中科招商如何處理投資者保護問題有著示范性的作用，必然要帶好頭。” 上述券商新三板分析師表示。

然而顯然有一部分投資者不愿等待，急于將手中股票脫手。 在中科招商正式終止掛牌前僅剩的五個交易日中，中科招商股價多數保持在 0.5 元 / 股附近，***低曾被打至接近 0.2 元 / 股。

作為協議轉讓的中科招商，投資者想要出逃也需要對手盤。據一位接近中科招商的人士表示，近日有部分機構投資者來到公司尋求協議轉讓接盤。

從這幾日中科招商股票走勢上，也不難看出已有抄底的投資者進入。據股轉系統公布的成交價格較前收盤價變動幅度超過 50% 情形的公開轉讓信息顯示，在前幾條成交數據中寂寂無聞的中科招商，22 日突然迎來大批均價在 0.8 元 / 股的成交，總成交 1600 多萬股，其中既有投資機構大筆購入，也有小散約定轉讓。

根據中科招商的三季報顯示，2017 年前三季度中科招商營業收入為 3.57 億元，扣非后凈利潤為 2.04 億元，每股凈資產為 1.24 元每股。這批在 0.8 元 / 股購入中科招商的買家并不虧。

但據中科招商投資者向界面新聞介紹，他們很多參與的定增計劃定價為 18 元 / 股，在經過 10 轉 50 股派 1.25 元的分紅派息后，持股均價降至 3 元左右，現在 0.8 元 / 股乃至 0.5 元 / 股就要賣出，實在不甘心。

“近一年中科招商股價一直下跌，如果現在這個價格都能接受，那我可能早就脫手了。” 一位中科招商投資者表示，還是沒有想到中科招商會被突然摘牌。

12 月 22 日，中科招商又通過董事會決議，自 2017 年度開始，連續五年，按不低于當年可分配利潤的 20% 進行現金分紅，從而充分保障全體股東及時分享公司經營成果的權利。

然而分紅并不能令投資者滿意。一位買入成本價平均在 3 元的投資者告訴界面新聞記者，之前猜到 “中科的方案是年年分紅不低于一定的利潤比，我預測的是 30%-50% 沒想到是 20%”。

按照投資者的計算，中科招商目前總股本為 100 多億股，每年凈利潤在 10 億左右，拿出 2 億元進行分紅。 “中科招商不黃的話，30 年都不一定能回本。” 上述投資者表示。

因而，要求中科招商回購股票仍是投資者***核心訴求。據了解，目前中科招商董秘辦及其主辦券商光大證券均在收集投資者訴求，并統計投資者持股數。

對于具體的回購價格，投資者們并沒有達成統一意見，部分投資者對按照每股凈資產進行回購就表示滿意，但多數還是期望能按照成本價進行回購。

北京地區某大型券商新三板業務人員就表示，目前業內通行的回購方案是以成本價進行回購。但中科招商涉及的投資者人數巨大，且在公司股價持續下跌的情況下，投資者持有的股票成本價不盡一致。即便中科招商有心按照成本價回購，一時也難以完成。

拋開時間緊張的難題，中科招商又是否有能力實現成本價回購呢？

中科招商公司股價在 2015 年末的收盤價仍處在 18 元 / 股的高位，隨后逐步震蕩走低，在 2016 年下半年后收盤價長期穩定在 1 元 / 股左右。上述券商新三板分析師稱，跟隨市場持續低迷的股價，令中科招商難以接受以成本價回購投資者股份的同時，也給公司的財務帶來影響。

“中科招商應該是很缺錢的，此前的‘囤殼’舉動，在遇到 IPO 加速常態化，殼價值下跌后，造成了不小的虧損。” 南方某私募基金人士表示，如有大股東來進行回購，單祥雙個人不具備如此大的回購能力。而且一旦有個別大股東回購的案例出現，也會造成擠兌的情況。

按照中科招商公布的 2017 年半年報數據顯示，歸屬于掛牌公司股東的凈資產為 132.90 億元，

公司負債總計 90.20 億元，短期借款 1.28 億元，一年內到期的非流動負債 1.2 億元。另外，近期還有 15 中科 01、15 中科 02、16 中科債、16 中科 02 四只公司債需要付息。其中，15 中科 01、15 中科 02 到期還本付息時間為明年 12 月 22 日。

鑒于中科招商于近日宣布未來 6 個月內減持總額共計 30 億元的股票，曾參與到中科招商定增計劃的財富管理機構相關人士表示，希望用這筆資金進行回購，但以成本價作為回購價格顯然不能被中科招商接受，且這筆資金是否另有他用尚不得而知。

重啟上市，道路漫且長

“新三板終止掛牌，這對中科招商來說的確是一個不小的挫折，但公司已經開始著手登陸其他資本市場的相關工作。” 單祥雙 12 月 15 日晚在集團內部會議上講話時稱。

除了快速出逃和等待回購外，也有投資者選擇靜候中科招商給出的 “登陸其他資本市場” 的承諾。

此前飽受市場詬病的 “吸血效應”，在投資者看來正是中科招商價值的體現。“在新三板里一萬多家魚龍混雜的企業中中科招商無論是從流動性還是經營指標上都是比較**的，沒有經營虧損的風險，所以有資格進入新三板的中小投資者才會去投資它。” 另一位中科招商投資者表示，這也是他們一直持有中科招商股票的原因。

孫建波也表示，截至 12 月 19 日午盤中科招商 0.6 元的價格，PB 為 0.49 倍。按照中科招商是一個封閉式的自我管理的公司制基金來定價，再刨除監管利空影響，應該能給到 0.75 到 0.85 倍的 PB 估值。

“從當前 0.6 元的定價來說，如果中科招商今后的運作是規范的，沒有內部人控制或不當利益輸送，這個價格是低估了。” 孫建波稱。

毫無疑問，中科招商作為曾經的新三板掛牌私募巨頭在摘牌后價值仍存。但市場普遍認為，在經歷此次監管風暴從新三板退出后，中科招商登陸 A 股的希望不大，而更低級的區域性股權市場不在其考慮范圍內，只能謀求海外或港股上市。

上述私募基金人士也表示，在嚴監管的環境下，聯合上市公司做市值管理，發行并購基金對上市公司進行并購，或直接控制上市公司做類借殼等方案很難行得通。

而香港市場方面，一位負責過公司港股上市的券商人員告訴記者，雖然港股一向對上市保持寬容態度，但中科招商在此番被強制終止掛牌后，想要登陸港股，中介機構無疑會對前期涉及新三板的內容小心對待與核實。加之中科招商涉及收入來源的旗下私募基金眾多，現場盡調需要花費大量時間。中科招商大量股東的進入和現狀也需要在招股說明書中的歷史沿革一欄描述清楚。

“香港上市要對招股說明書內容進行單獨律師驗證，95% 的內容必須是可以驗證到的，整個過程會相當漫長，公司必須提供可達到驗證通過的資料。” 上述券商人員表示，很難斷定中科招商能否登陸港股，但絕不是一朝一夕的事情。

中科招商想要尋求美股掛牌，龐大的股東人數也會構成阻礙。一位投行人士表示 “僅股東數就有 2713，其中除了自然人股東，還有隱藏在資管計劃后的投資者，很容易被認定為公眾持股公司。公司股權結構應需要精簡”。